Det isländska investmentbolaget Milestone la för en månad sedan ett bud på Invik. Detta gjorde säkert de flesta av Inviks aktieägare glada. Men många av dem var nog samtidigt en smula irriterade. Budet var nämligen differentierat. För en A-aktie erbjöds 253 kronor medan en B-aktie bara skulle ge 230 kronor. Är Milestones agerande acceptabelt eller är det en stygg och hungrig isländsk varg som är i farten? Svaret på frågan säger en del om villkoren på aktiemarknaden, men kanske också lite om vilken inställning man själv har till hur marknaden ska fungera.

Ekonomiskt sett är Milestones agerande förståeligt. Budet föregicks av diskussioner med Inviks storägare Kinnevik och Emesco (båda kontrollerade av släkten Stenbeck), som innehade ett stort antal A-aktier (och även en del B-aktier). Förhandlingarna resulterade i priset 253 kronor per A-aktie. Till B-aktieägarna ville Milestone givetvis inte betala mer än vad som var nödvändigt. Och redan 230 kronor innebar en rejäl premie på den kurs som förelåg innan budet kom (cirka 23 procent), och borde därför vara tillräckligt lockande. Juridiskt sett är läget mer oklart. Dock gäller det att hålla isär två olika spelplaner.

Först lite om den grundläggande skillnaden – och likheten – mellan en A-aktie och en B-aktie. De båda aktieslagen har olika rösträtt. En A-aktie ger vanligtvis tio röster på bolagsstämman, medan B-aktien bara ger en röst. A-aktien är därför ett maktvapen, som är särskilt intressant för den som vill skaffa sig ett inflytande i ett bolag. Och det har Kinnevik (dvs Stenbeck) en gång i tiden velat beträffande Invik. I övriga avseenden är dock B-aktien likställd med A-aktien. Den ger samma rätt till utdelning. Om utdelningen är fastställd till tio kronor per aktie så ska A-aktien och B-aktien ger rätt till lika mycket. Det går i princip heller inte att ändra dessa spelregler när väl bolaget är grundat. Synsättet ställs på sin spets i följande vanliga situation. Ett börsnoterat moderbolag, vi kan kalla det Sigma, har A-aktier och B-aktier. Bolaget kontrolleras av dess grundare Dan Olofsson, som har en stor post med A-aktier.

Nu vill Olofsson omstrukturera Sigmakoncernen. Därför ser han till att dela upp affärsgrenarna i flera dotterbolag. Aktierna i dessa ska delas ut till Sigmas ägare (inklusive till honom själv). Men om det bara finns ett aktieslag i dotterbolagen riskerar han att mista sitt inflytande. Ponera att han hade 10 procent av kapitalet i Sigma, i form av främst A-aktier och därmed kanske 60 procent av rösterna. Om en utdelning sker kommer hans röstandel i dotterbolaget plötsligt att reduceras till 10 procent av rösterna. Hur ska situationen lösas? En möjlighet är att se till att aktierna i dotterbolagen är av båda aktieslagen, alltså A-aktier och B-aktier.

Själva skapandet, eller omstämplingen, går sekundsnabbt. Olofsson kontrollerar ju Sigma och dotterbolagen är ursprungligen helägda av Sigma. Bolagsstämman i ett dotterbolag blir därmed en kort historia (ett stämmoprotokoll skrivs helt enkelt på). Aktierna i dotterbolagen delas sedan ut till Sigmas ägare på så sätt att de som äger A-aktier i Sigma får A-aktier i dotterbolagen och de som är B-aktieägare i Sigma får hålla till godo med B-aktier. Är detta förfarande tillåtet? Sigmas B-aktieägare har ju egentligen samma rätt till utdelning som A-aktieägarna. Å andra sidan har sammantaget ingen skada skett. B-aktieägarna har efter utdelningen precis lika uselt inflytande över verksamheten i dotterbolaget som de hade före utdelningen.

Frågan om förfarandet är tillåtet är omstridd. Det råder delade meningar bland experterna. Det var dock, om jag minns rätt, den ovan skisserade utdelningsmodellen som följdes när just Sigmakoncernen strukturerades om för några år sedan. Andra omstruktureringar har ibland (men inte alltid) skett på det mer ”demokratiska” sättet. Endast ett aktieslag har då skapats i dotterbolaget. De som tidigare hade makten över moderbolaget har därmed tappat en del av sitt inflytande över dotterbolaget i och med utdelningen. Den ovanstående problematiken har att göra med vilken rätt A-aktierna och B-aktierna har sinsemellan. Det är en bolagsintern fråga. I fallet med Milestones bud på aktierna i Invik är situationen en helt annan. Bolaget Invik berörs inte alls, åtminstone inte i det första skedet. Vi befinner oss nu på en annan spelplan, nämligen på aktiemarknaden. Här är likhetsprincipen inte lika helig.

Det är snarare god sed än tydliga lagregler som styr agerandet för en aktör som Milestone. God sed har uttolkats av ett särskilt organ, Aktiemarknadsnämnden, vars praxis brukar följas noga av seriösa aktörer – och till den skaran vill alla räkna sig. Aktiemarknadsnämnden har slagit fast att en tioprocentig skillnad mellan onoterade A-aktier och noterade B-aktier är godtagbar. Detta förklarar Milestones budnivå. Juridiskt sett torde alltså budskillnaden vara tillåten. Ett problem i sammanhanget är dock att två av Inviks stora ägare – fondbolagen Alecta och Robur – har en policy som i viss mån tar avstånd från en sådan budskillnad. Alecta och Robur äger tillsammans aktier motsvarande omkring 15 procent av kapitalet i Invik.

Det är möjligt att blockera ett övertagande för den som kontrollerar minst 10 procent. (En lägre ägarandel öppnar för en så kallad tvångsinlösen.) Det är alltså inte självklart att Milestone lyckas ta över Invik på de presenterade villkoren. Själv äger jag en skvätt Invikaktier, som delades ut för ett par år sedan till aktieägare i Kinnevik (vilket jag alltså är). Jag tänker inte nappa på erbjudandet.

Det är ingen ekonomisk analys som ligger bakom ställningstagandet, utan ren nyfikenhet. För vem säljer sin biljett till matchen just innan förlängningen ska börja? Harry Schüssler harry@schussler.se

En allmän rekommendation: Om du ska investera i ett bolag som har både A-aktier och B-aktier noterade så köp den billigaste om prisskillnaden är markant. De ger ju samma rätt till utdelning. Om prisskillnaden är obetydlig bör du köpa B-aktien om du snabbt vill kunna kliva ur din placering. Detta gäller bolag vars A-aktier omsätts lite (och alltså har dålig likviditet). Köp A-aktier i övriga fall – exempelvis om du investerar långsiktigt. På så sätt ligger du bättre till om bolaget i framtiden blir uppköpt, eller om det blossar upp en maktstrid som kan få A-aktierna att bli särskilt attraktiva. Köp alltså inte slentrianmässigt B-aktien!