Incitament, varför “sälj” saknas
Säljrekommendationer är ovanliga i finansbranschen, en förklaring är att det handlar om incitamentsstrukturen. Att uppmana en kund att sälja innebär i praktiken att kapital lämnar systemet, eller åtminstone att det minskar den del av kapitalet som genererar intäkter för mäklare, rådgivare eller institutioner.

En stor del av branschens aktörer arbetar utifrån en modell där intäkterna är kopplade till förvaltat kapital, ofta benämnt AUM (Assets Under Management). Ju större kapital som är investerat, och som ligger kvar under förvaltning, desto stabilare och mer förutsägbara blir intäkterna. I en sådan struktur finns det begränsade ekonomiska incitament att rekommendera åtgärder som leder till att kapital tas ur marknaden eller flyttas till icke-intäktsgenererande alternativ.

Detta hänger samman med det återkommande rådet att vara “fullt investerad” eller att “sitta still i båten”. Den typen av rekommendationer framställs som långsiktigt rationella, men sammanfaller också med en affärsmodell där kontinuerligt investerat kapital utgör grunden för lönsamheten. Det är få inom finansbranschen som tjänar pengar på väl valda investeringar. De flesta tjänar i stället pengar på att hantera andras kapital.

Konsekvensen blir att råd som innebär minskad exponering, exempelvis att sälja av innehav eller avstå från marknaden under vissa perioder, inte prioriteras. Det gäller även i situationer där risknivån i marknaden har ökat.

Med andra ord är det viktigaste inte hur bra det går för kunden, att kundens pengar stannar kvar i investeringar över tid eller omplaceras är viktigare. En mäklare rekommenderar generellt inte vad som är bäst för kunden utan vad som genererar högst inkomster.

Historien, när “köp” blev dyrt
Historiska toppar i marknaden kännetecknas sällan av tydliga säljrekommendationer. I stället domineras de av optimism, uppjusterade riktkurser och starka argument för varför uppgången kan bestå. I efterhand framträder ett återkommande mönster: när riskerna är som störst är säljråden som mest frånvarande.

Vid IT-bubblans kulmen kring år 2000 var detta särskilt tydligt. Analyser från perioden visar att en överväldigande majoritet av aktierekommendationerna var positiva. Studier av amerikanska investmentbanker pekar på att omkring 90–95 procent av rekommendationerna låg på “köp”, medan rena säljrekommendationer utgjorde mindre än 5 procent. Samtidigt handlades många teknikbolag utan vinster till mycket höga värderingar. När bubblan sprack föll Nasdaq Composite med cirka 78 procent från topp till botten.

Ett liknande mönster förekom inför finanskrisen 2008. Under åren dessförinnan ökade exponeringen mot kreditmarknader och strukturerade produkter kraftigt. Många av dessa instrument var komplexa och svårgenomlysta, även för professionella aktörer. Trots detta var kommunikationen till kunder i stor utsträckning fortsatt positiv eller neutral.

Även på högsta nivå underskattades riskerna; dåvarande centralbankschefen Ben Bernanke uttryckte så sent som 2007 uppfattningen att problemen på subprime-marknaden sannolikt skulle få begränsade effekter på ekonomin i stort. I efterhand framstår detta som en tydlig illustration av hur risker ofta bagatelliseras nära marknadstoppar.

Rekommendationer om att reducera positioner och exponeringen var sällsynta. När krisen väl bröt ut föll de globala aktiemarknaderna kraftigt, och många investerare satt kvar i positioner där riskerna inte var fullt ut förstådda. Nasdaq Composite föll med 56 procent under Finanskrisen.

Sammanställningar från större dataleverantörer visar att andelen säljrekommendationer historiskt har varit låg, ofta i intervallet 5–10 procent, medan köp- och behåll-rekommendationer dominerar. Detta mönster var alltså inte unikt för IT-bubblan, utan återkommer över tid. Denna fördelning förändras relativt lite över konjunkturcykler, vilket innebär att även i perioder av tydlig övervärdering förblir negativa rekommendationer begränsade.

Frånvaron av säljråd inte är ett tillfälligt fenomen kopplat till enskilda marknadsfaser, utan en återkommande del av hur finansbranchens rådgivning och analys ser ut.

Psykologin, vi vill höra “köp”
Att säljrekommendationer är ovanliga handlar inte enbart om incitament, utan också om mänsklig psykologi. Investeringsbeslut påverkas i hög grad av hur information uppfattas och vilka budskap som är lättast att acceptera.

Optimism är i detta sammanhang lättare att kommunicera och ta till sig än försiktighet. Budskap som pekar på framtida möjligheter, tillväxt och fortsatt uppgång ligger nära investerarens egna förväntningar och önskningar. Att köpa något uppfattas som ett aktivt och framåtblickande beslut, det är också enkelt att förklara och förstå.

Budskap som handlar om att sälja eller minska exponering upplevs däremot som mer problematiska. De innebär att avstå från potentiella vinster och att acceptera osäkerhet kring vad som händer härnäst. Rädsla och försiktighet är svårare att “sälja”, både kommunikativt och psykologiskt.

Forskning visar att investerare inte enbart påverkas av faktiska förluster, utan också av ånger kopplad till uteblivna möjligheter. En klassisk studie av psykologerna Thomas Gilovich och Victoria Medvec (1995) visar att ånger över beslut som fattats fel genom handling, ofta är intensiv i stunden men tenderar att avta över tid. Den typen av ånger uppstår exempelvis när en tillgång säljs strax före en uppgång eller köps precis innan en nedgång. Efter ett tag är det bortglömt.

Ånger kopplad till uteblivna beslut utvecklas dock annorlunda. Den kan i stället förstärkas över tid, särskilt när utfallet blir allt tydligare i efterhand. Missade investeringar i tillgångar som utvecklats starkt över längre perioder är typiska exempel. Denna typ av ånger är svårare att rationalisera och kan därför upplevas som mer långvarig.

Tänk på alla som sparkade sig själva i baken för att de inte köpte Bitcoin när det var billigt eller missade Tesla, Nvidia eller AI-aktier i början av uppgången. Den där "tänk om jag hade..."-känslan blir starkare för varje ny rekordnivå och den går inte att rationalisera lika lätt som en tillfällig förlust.

Detta bidrar till att investerare upplever det som mer negativt och jobbigt att missa en uppgång än att förlora pengar i en nedgång. Därmed är det inte så märkligt att säljråd är sällsynta. Samtidigt förkaras förluster i nedgångsperioder som en naturlig del av marknadens cykler eller som något tillfälligt som går att vänta ut.

En rådgivare som har kundernas kapital i ”cash” under en fortsatt uppgång, riskerar att snabbt framstå som oinformerad och som tar felaktiga beslut, även om beslutet varit välgrundat. Om marknaden fortsätter stiga uppstår inte bara utebliven avkastning för kunden, utan även ett möjligt förtroendetapp.

Det omvända gäller i mindre utsträckning; en rådgivare som rekommenderar att ligga kvar investerad inför en nedgång delar utfallet med marknaden i stort. Förluster uppfattas då som mer normala och därmed lättare att acceptera.

I praktiken innebär detta att det ofta är mindre riskfyllt att ge råd som ligger i linje med rådande marknadssentiment och kundens förväntningar. Att bekräfta en positiv marknadsbild innebär en lägre kortsiktig risk för relationen, även om det på längre sikt kan innebära högre finansiell risk för kunden.

Samtidigt råder det ständigt en osäkerhet kring framtida marknadsrörelser. Varken rådgivare eller andra aktörer kan förutse när en uppgång tar slut eller när en nedgång inleds. Detta förstärker ytterligare tendensen att luta sig mot det råd som är lättast att kommunicera och acceptera; det är inte bara småsparare som följer flocken.

Mot denna bakgrund blir det tydligt varför budskapet “köp” dominerar. Det ligger i linje med investerares förväntningar och förstärker en positiv framtidsbild. Att rekommendera sälj innebär däremot att ifrågasätta denna bild.

Regelverk och karriär
Det handlar inte enbart om incitament och psykologi. En annan viktig faktor är hur regelverk och karriär samverkar i finansbranschen. Rådgivning sker inte i ett vakuum, utan inom ramar som premierar försiktighet i avvikelse snarare än träffsäkerhet i enskilda beslut.

För en enskild rådgivare handlar risken inte bara om pengar, utan också om den egna karriären. Rådgivaren som följer flocken har en större chans att överleva i längden och evolutionen gör sitt jobb även här. Men det är alltså inte kundens resultat som avgör överlevnad.

Regelverk och interna processer förstärker ofta detta flockbeteende. Dokumentation, regler och krav på att kunna motivera rekommendationer i efterhand gör att avvikelser från etablerade synsätt blir svårare att försvara. Standardiserade råd, vanliga i större organisationer, som att vara diversifierad och långsiktigt investerad, är enklare att motivera än mer taktiska beslut som att lämna marknaden helt.

Det finns väldigt lite utrymme att gå sin egna väg i en större organisation.

Rådgivare och förvaltare utvärderas dessutom relativt ett index eller andra aktörer. Att avvika för mycket innebär en risk i sig, även om avvikelsen i efterhand visar sig vara korrekt. Utvärderingen sker dessutom ofta på kort sikt, vilket ytterligare förstärker incitamenten att följa marknaden snarare än att fatta mer avvikande beslut.

Resultatet blir att rådgivningen i hög grad anpassas till det som är accepterat och förväntat, snarare än till det som i varje enskilt fall skulle kunna vara optimalt. Begreppet “personlig” mäklare ger intryck av självständighet, men i praktiken är handlingsutrymmet ofta begränsat.

I praktiken innebär detta att det ofta är mindre riskfyllt att ha fel tillsammans med marknaden än att ha rätt på egen hand.

Det förbjudna: blankning
Hittills har resonemanget handlat om frånvaron av råd att sälja befintliga innehav. Ännu mer sällsynta är dock rekommendationer om att aktivt positionera sig för nedgång, det vill säga att blanka.

För en rådgivare innebär rekommendationer om blankning en avsevärt högre risk. Dels är utfallet mer synligt och svårare att förklara i efterhand, dels går det emot en grundläggande egenskap hos finansiella marknader: att de över tid tenderar att stiga nominellt. En strategi som bygger på fallande priser kräver därför både rätt timing och en tydlig övertygelse, vilket ytterligare höjer tröskeln för att använda blankning i rådgivning.

Till detta kommer att blankning ofta passar dåligt in i hur rådgivning faktiskt är uppbyggd. Många produkter och mandat är i praktiken konstruerade för att vara exponerade mot uppgång och intäktsmodellerna bygger på att kapital förblir investerat i stigande tillgångar. Att rekommendera positioner som tjänar på nedgångar ligger därför utanför det som systemet är designat för att hantera.

Även ur ett karriärperspektiv är risken asymmetrisk. En felaktig blankning blir snabbt synlig och svår att förklara, medan en förlust i en lång position oftare kan hänföras till marknaden i stort. Det innebär att kostnaden för att ha fel är högre när man går emot marknaden än när man följer den.

Till detta kommer att de flesta hört att den teoretiska risken anses vara obegränsad. Det innebär att tröskeln för att ens överväga blankning är hög, redan innan frågan om timing eller analys blir aktuell. För många investerare – och därmed även rådgivare – är det dessutom psykologiskt svårare att sälja något man inte äger än att köpa något man tror på. Att trycka på en köpknapp upplevs som ett aktivt val, medan blankning upplevs som ett mer komplext och mindre intuitivt steg.

På grund av det har produkter utvecklats som ger omvänd exponering, där investeraren köper ett instrument som stiger när marknaden faller. Även där sker alltså affären genom ett köp, vilket bättre passar både beteende och struktur i hur rådgivning är utformad. På så sätt kan man i praktiken få en negativ exponering utan att behöva ta ställning till själva blankningen som koncept.

Att tjäna pengar på nedgångar betraktas dessutom ofta som problematiskt, moraliskt. Blankning har i perioder felaktigt beskrivits som destabiliserande eller som ett agerande som förvärrar kriser. Denna syn har återkommit i flera marknadsnedgångar, där restriktioner mot blankning införts med syftet att bromsa fallande priser.

I USA har detta synsätt stundtals haft en tydlig politisk prägel. Under perioder av finansiell oro har det förekommit uppmaningar om att investerare bör köpa för att “stötta marknaden”, medan blankning har framställts som något som motverkar stabilitet. I praktiken har det därmed blivit mer accepterat att bidra till uppgång än att positionera sig för nedgång.

Samtidigt bygger detta på en förenklad bild av hur marknader fungerar. Blankning fyller en viktig funktion. Genom positioner som tjänar på fallande priser bidrar blankare till att ifrågasätta övervärderingar och tillföra likviditet vilket leder till minskade rörelser i marknaden. Det gäller även när marknaden faller; en blankare måste ju också återköpa positionen. Blankare fungerar som en motvikt till köpare som vill pumpa upp aktier.

Exempel, Marty Schwartz
Marty Schwartz, känd som en av profilerna i Market Wizards av Jack Schwager, började sin karriär som analytiker under slutet av 1960-talet. Han arbetade bland annat på firmor som Kuhn Loeb (senare Lehman Brothers), Edwards & Hanly och E.F. Hutton. Under dessa år specialiserade han sig bland annat på sektorer som sjukvård.

I sin självbiografi Pit Bull: Lessons from Wall Street's Champion Day Trader (1998) berättar Schwartz detaljerat om ett specifikt fall där han skrev en tydligt negativ rapport om bolag som driver sjukhuskedjor inom sjukvårdssektorn.

Han argumenterade i rapporten att branschen med tiden skulle pressas ner till låga, stabila och reglerade avkastningsnivåer liknande dem hos el- eller vattenbolag, snarare än de höga tillväxtmarginaler som investerare hoppades på vid den tiden.

Enligt Schwartz egna redogörelse, läckte rapporten ut (eller en berusad kollega på en flygning berättade för en klient om innehållet) innan den officiellt publicerades. Ryktet spred sig snabbt, och aktierna i de berörda bolagen började rasa kraftigt på grund av spekulationerna om den kommande negativa rapporten.

Detta skapade stor uppståndelse på marknaden. Schwartz tvingades vittna i sex timmar inför en specialkommitté på New York Stock Exchange (NYSE), som utredde om det rörde sig om insiderhandel, otillåtet läckage eller oetiskt beteende. Han friades helt då kommittén konstaterade att han inte hade gjort något fel eller oetiskt.

Trots frikännandet blev han stämplad som kontroversiell i branschen. Händelsen bidrog till hans växande frustration med analystyrket. Schwartz upplevde konstant press att producera positiva rapporter för att behålla kunder, negativ syn möttes av motstånd, sociala konsekvenser och karriärrisker, även när analysen var logisk.

Den bortglömda positionen
I diskussionen om marknaden hamnar fokus ofta på valet mellan att köpa eller sälja. I praktiken finns det dock en tredje position som sällan lyfts fram: att stå utanför.

Att hålla likvida medel, eller att medvetet avstå från att ta position, är inte ett passivt tillstånd utan ett aktivt beslut. Det innebär att man väljer att inte exponera kapital i situationer där avkastningsmöjligheterna inte bedöms stå i rimlig proportion till riskerna. Trots detta betraktas “cash” ofta som något tillfälligt eller som en brist på investeringsidéer, snarare än som en legitim strategi.

Detta synsätt skiljer sig från hur erfarna marknadsaktörer historiskt har resonerat. Jesse Livermore uttryckte det tydligt:

“Det finns en tid att gå lång, en tid att gå kort och en tid att gå och fiska.”

Och detta citat från Livermore visar att aktivitet i sig är inte målet; ”bara en dåre tror att han måste vara aktiv”. Det finns perioder då det mest rationella beslutet är att inte agera alls, i stället för att försöka vara positionerad hela tiden.

Samtidigt finns en utbredd föreställning om att kapital alltid bör vara investerat. Den som står utanför riskerar att uppfattas som passiv eller att “missa marknaden”.

Detta är inget nytt. Warren Buffett har under flera perioder fått kritik för att hålla för stora kassapositioner, inte minst i slutet av 1990-talet när teknologibubblan drev marknaden. Hans svar kom i ett aktieägarbrev där han skrev: ”först när tidvattnet drar sig tillbaka ser man vem som har badat naken”.

Att inte agera är inte detsamma som att sakna strategi. I vissa situationer är det mest rationella valet inte att delta i marknaden, utan att invänta bättre förutsättningar. Ibland är den bästa affären den du inte gör.

The Wolf of Wall Street
Ett tydligt exempel på finansmarknadens drivkrafter finns i filmen The Wolf of Wall Street, där samspelet mellan incitament och rådgivning framgår klart. I en tidig scen förklarar karaktären spelad av Matthew McConaughey för en ung mäklare, spelad av Leonardo DiCaprio, hur marknaden faktiskt fungerar. Poängen är inte att kunden ska tjäna pengar, utan att affärer ska fortsätta göras. Han beskriver hur kapitalet hålls i rörelse genom att ständigt byta mellan olika aktier, inte för att det nödvändigtvis är rationellt ur kundens perspektiv, utan för att det genererar provisioner.

“Hela spelet går ut på att flytta pengar från kunden till dig själv.”

Vidare understryks att målet inte är att hjälpa kunden att ta rätt beslut vid rätt tidpunkt, utan att säkerställa att kunden förblir aktiv.

“Ingen vet om en aktie ska gå upp, ner, i sidled eller snurra runt.”

Men denna osäkerhet leder inte till försiktighet, utan till motsatsen. I stället för att låta kunden sälja och lämna marknaden betonas vikten av att hålla kapitalet i rörelse. När en position sålts ska den inte avslutas, utan ersättas med en ny.

“Du låter honom aldrig ta hem vinsten – du säljer nästa idé.”

Slutsatsen som dras är att det är mer lönsamt att hålla kunden engagerad i nya affärer än att ge ett enskilt korrekt råd. I praktiken innebär det att aldrig sälja och lämna marknaden, utan att i stället rotera kapitalet vidare till nästa idé.

Filmen illustrerar en underliggande struktur som är relevant även i mer reglerade miljöer. När intäkter är kopplade till aktivitet och kapital i rörelse skapas ett incitament att kontinuerligt generera nya affärer. Råd som innebär att minska exponering eller att avstå från marknaden blir i det perspektivet mindre attraktiva, eftersom de inte bidrar till samma ekonomiska flöden.

Resultatet blir att rådgivningen i praktiken tenderar att luta mot fortsatt aktivitet – att köpa något nytt, justera portföljen eller omallokera kapital – snarare än att rekommendera att helt avstå. De flesta på Wall Street lever på andras pengar.

Din framtid, inte mäklarens
Finansbranschen kommer även framöver att i huvudsak rekommendera att vara fullt investerad och sitta still i båten även när det blåser som mest. Men det är inte vad som i varje läge är mest rationellt för investeraren, utan en konsekvens av incitament, psykologi och regelverk.

Mäklaren tjänar på att du är aktiv medan förvaltning och fonder i de flesta fall bygger på att kapitalet alltid är investerat.

Det spelar i sammanhanget mindre roll hur låga avgifterna är. I finansmarknaden är det mer rationellt att betala högre för kvalificerade oberoende råd än att handla i lågprisbutiker med standardiserade lösningar. En riktig hedgefondstruktur, där förvaltarens incitament är kopplade till prestation och resultat för investeraren, ligger närmare en modell där intressen faktiskt sammanfaller.

I grunden handlar det om något mer än enskilda affärer. Dina investeringar är en del av din framtid och liv. Att okritiskt förlita sig på råd från aktörer vars incitament inte fullt ut sammanfaller med ditt eget, innebär att du i praktiken lägger viktiga beslut i någon annans händer och hoppas på ett gott utfall.

Att förstå finansmarknaden och de råd som ges av så kallade experter och branschfolk är samtidigt inte särskilt komplicerat. Det handlar i stor utsträckning om att identifiera incitament och att tillämpa grundläggande logiskt tänkande, något som varje individ är kapabel till.

Alla tar väderprognoser med en nypa salt – vi har lärt oss att de snabbt ändras och sällan slår in fullt ut. Men när det gäller finansmarknaden kan det ta ett helt liv att dra samma slutsats. Prognoserna slår ofta fel där också, bara att det tar längre tid att upptäcka och när insikten väl kommer finns det ofta för få år kvar i investerarens liv för att korrigera felstegen. Läs mer om det i "Går börsen alltid upp på lång sikt?"

I The Richest Man in Babylon betonar Arkad vikten av att kontinuerligt utbilda sig själv och ta ansvar för sin ekonomiska utveckling. Den principen är lika relevant i dag.

I slutändan handlar det om självständighet och handlingsfrihet. Att avsätta tid för att förstå hur marknaden fungerar och varför råd ser ut som de gör är en investering i den egna framtiden.

Frågan är därför inte bara vad som rekommenderas, utan om man själv är beredd att förstå, ifrågasätta och ta ansvar för de beslut som i praktiken avgör ens pension, ekonomiska framtid och hur väl man lever på ålderns höst. 

Henrik Hallenborg
CTA – Commodity Trading Advisor
Henrik.Hallenborg@hasafuma.com

Läs även:
“Utdelningsaktier – en falsk trygghet”

"Går börsen alltid upp på lång sikt?"